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三大因素影响 债券或市场将经历的几个变化

  今年的市场,与往年相比,出现了不少大的变化。比如陆续落地的金融监管政策,比如不断收紧的平台与地产融资渠道,再比如最近炒的沸沸扬扬的房地产税。

  而这些变化的落地与推进,将或直接或间接的影响着债券市场乃至整个资本市场的未来走势。

  以金融监管为例,资管新规等相关监管政策的推出,无疑重塑了整个金融机构的资产负债结构,而金融机构资产负债结构的变化又倒逼融资企业的资产负债结构发生相应的变化。

  再以本轮收紧的平台和地产为例,与以往不同的是,这一次的收紧,似乎预示着过往依靠地产、基建两大部门拉动经济增长的旧有模式要开始转向。那么,在旧模式依然存在,新模式又将生未生的情况下,资本市场未来的不确定性其实是非常大的。如果,下阶段中国经济的动能真的开始变化,那么,基于曾经旧有增长模式所构建的权益市场、债券市场的定价体系,无疑也将发生深刻的变化。

  我们2017年10月写的2018年债市策略的题目叫做《变局与重构》,现在回头看,今年更多的还是变局,谈重构,还为时尚早。在这个变化年中,也想谈谈债券市场未来可能会经历的三个变化。

  随着资管新规相关细则的落地,中国规模庞大的影子银行的“资产负债表”将进入实质性重塑阶段。而影子银行资产负债结构的变化,又将会进一步倒逼企业负债端发生相应的变化。以商业银行表外理财为例,细则落地后将大概率经历两个变化:(1)粗放式资金池的消失;(2)现金管理类产品的扩容。

  粗放式资金池的消失。随着资管细则的落地,原来粗放式的资金池将逐步坍缩。过往资金池的核心优势有两点:第一,通过期限错配,可以随意拉长投资组合久期;第二,期限错配所产的高额利润,可以留存给理财产品的管理人。原有资金池坍缩之后,过渡期内,能投非标且能成本计价的定开型的产品,将会成为类资金池,但监管对这类“池子”在投资久期上的限制是非常明显的。

  现金管理类产品的扩容。银行系现金管理类产品的扩容,是我们自今年一季度路演时,就讲的一个重点,而且我们也一直在观察银行的相关动向。从二季度起,一个现象就是,各大行、股份行以及一些城商行,明显加快了对现金管理产品的布局速度。对银行本身而言,除了现金管理类产品之外,很少有产品能承载此前表外规模巨大的理财规模。因此,如果现金管理类产品没有被监管叫停,那么该类产品无疑将成为银行稳定规模的利器。

  对于这两个变化,一个共同的指向就是,能投长期资产(债券、非标等)的资金变少了。资管新规细则落地后,由于很多商业银行计划开始发力现金管理和定开型产品,所以,不少人讲,未来短久期的资产将会受到追捧。但这种对短久期资产的追捧,其实是个短期现象,未来一个更大的变化将会是:

  对于某些资质稍弱的融资人而言,他们想在影子银行体系里拿到长钱,将变得越来越难,进而将倒逼这些企业负债或多或少的出现短期化的现象。

  在本轮债务的弱周期中,有些发行人的违约并不是企业经营层面的问题,而是其经历负债短期化后出现了流动性的兑付危机。因此,对于下阶段的信用债投资而言,投资人都应该关注的一个问题就是,他们所持仓信用债的发行主体是否在遭遇负债短期化的现象。

  最近,财政的更加积极叠加货币的中性偏宽,信用下沉的策略又重回投资人的视野。对此,我们还是建议要相对谨慎。

  首先,未来某些中低评级信用债利差的走阔,很可能是长期的。此前国内的信用债市场,由于没有出现过真正的大规模违约,所以很多中低评级信用债的定价是不合理的。以2016年的非公开公司债为例,当时很多弱资质标债券的票面同样发的很低,究其原因,还是由于没有历史违约率可以参考,所以不同投资机构对于弱资质主体的内部定价是不一样的。

  其次,随着下阶段债券违约的常态化,国内整个信用债市场的定价体系将会重构。在美国的垃圾债市场,动辄两位数的票面利率是很常见的。进入2017年之后,如果我们把某些民企发债的“返费”折算进票面,其实已经有不少达到了两位数的收益。下阶段,在本轮债市淘洗之后,市场对于弱资质发行主体的定价将更为合理,因此,未来那些仍能勉强在信用债市场发债的企业,高票面利率可能才是符合市场定价的。

  可以预见,未来中债拟合的主体评级AA的收益率曲线,将越来越不具有参考价值。因为,未来债券市场主体评级AA的样本中的离散度越来越大,AA好资质与AA弱资质的标的,其信用利差本身很有可能就有300、400BP。因此,再看着AA的收益率曲线做信用利差收窄的策略,本身也没有特别强的意义。

  除此之外,与此前企业争抢着进入债券市场不同,某些企业有可能会阶段性规避债券这种融资方式。因为,过往单纯依靠信贷融资的企业,在遇到经营困难或融资瓶颈时,能否继续从银行拿到信贷支持,很多时候是可以和银行协商的。但一旦该类企业在债券市场发了标准化债券,当该企业有负面信息时,恐慌的机构很容易就能把该债券的价格砸到70、80块钱甚至更低。原来没标债时,发债企业还能和银行协商,现在一旦出了问题,如果企业债券在二级市场打七、八折都没人买,那贷款银行又有何底气给发债企业续贷呢?

  在资管新规落地之前,银行理财和公募基金之间的产品竞争是相对泾渭分明的。在新规细则落地之后,银行传统的预期收益型产品将逐步退出历史舞台,与此同时,很多银行也纷纷加大了现金管理类产品和定开型产品的布局。

  就银行理财而言。首先,在定开型产品端。“投非标+成本法”这个组合使公募基金在定开型产品端将遭遇竞争,如果银行有意愿,相较同类型公募产品而言,可以把产品的净值做的又高、又漂亮。其次,在现金管理产品端。无论是因为一级交易商的缘故、还是因为拥有司库协调的缘故,商业银行在流动性管理方面较非银相比,天然会具有优势,因此在资金池坍缩之后,现金管理类产品无疑将成为银行资管条线创收的重镇。

  就公募基金而言。由于公募类产品具有免税的优势,同时机构的投研体系更加成熟,因此其在开放式产品端,无论是股票型产品还是债券型产品,都将更具竞争优势。但此前基金公司毛利较高的货币基金,以及比较好做收益的封闭式产品,都很可能遭遇银行系资产管理公司的有力竞争。

  更深层次而言,伴随着资管行业进入调整期,整个蛋糕在收缩,因此未来机构间竞争的加剧,是整个行业不得不去面对的问题。但在竞争加剧的同时,未来银行与非银行之间,将有竞争、亦有合作。而且,一个可能的现象就是,未来越是能在竞争中寻找到两者间合作切入点的机构(尤其是非银机构),越有可能成为本轮资管行业弱周期中的赢家。

  以委托管理业务为例,粗放式委外的时代已经过去,精细化委外的时代即将到来。从前银行表外是个大池子,非银机构拉委外业务都是在大池子里舀水,管理相对粗放。本轮调整之后,大池子没有了,但定开型以及封闭式产品事实上是建立了更多个期限相对匹配的小池子。对这些小池子以及银行发行的开放式产品而言,要想在银行与银行之间的净值产品竞争中脱颖而出,选择专业的管理团队进行精细化管理,就显得非常重要。

  对于银行系资管产品的精细化管理而言,银行应与非银发挥各自的比较优势,精准定位自己在资管行业新阶段的位置。银行受限于人员编制、体制机制等诸多方面因素,委外模式无疑将成为银行资管基金化过程中一个非常重要的发力点。在本轮资管行业弱周期的淘洗之后,优秀的管理人会崛起,新阶段的“剩者”应该是那些在策略上、投研能力上更加聚焦、更加专业的机构。在此基础之上,银行才能更好的“扬长”,发挥自身的销售渠道及产品设计等优势,并像海外很多大型资产管理机构那样,将重心放在大类资产组合的管理上。

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